Главное

Все мы мечтаем о том, чтобы стать супер инвесторами и тратим кучу времени и ресурсов, двигаясь в этом направлении. Следовательно, мы являемся легкой добычей распространителей всяких серебряных пуль, секретных формул успеха и магических амулетов. Несмотря на наши поистине титанические усилия, большинство из нас так и остаются «средненькими» инвесторами. Но, тем не менее, мы продолжаем пытаться, надеяться на то, что сможем стать легендами инвестиционного мира (типа Уоррена Баффета, Джорджа Сороса или Питера Линча). Мы перечитываем огромное количество литературы, написанной об успешных инвесторах и успешными инвесторами, силясь обнаружить там ключ к их умению выбирать высокодоходные активы, перенять их умение и, в конце концов, разбогатеть в самые кратчайшие сроки.

Хотя, в процессе наших поисков мы разрываемся из-за возникших противоречий и аномалий. С одной стороны нам кричат о том, чтобы мы покупали предприятия с солидными оборотами и ликвидными активами, потому что так делал Баффет. С другой стороны нам говорят о том, что надо быть аккуратнее, потому что такой подход работал много лет назад и в наш век космических скоростей мы должны, прежде всего, обращать внимание на компании с перспективой роста.  С третьей стороны сладкоголосые продавцы с яркими графиками и таблицами, уверяют нас в том, что они обладают способностью сообщить точное время входа в рынок и выхода из него. И не удивительно, что в этой какофонии мы теряемся окончательно. В этой статье мы приведем несколько аргументов в пользу тезиса о том, что ключ к успешной инвестиционной стратегии лежит в инвестиционной философии, которая последовательна и принимает во внимание не только объекты инвестиций, как таковые, но и личные качества инвестора. Другими словами, успех в инвестировании сокрыт не в знании того, как Питер Линч стал удачливым инвестором, а в том, что нужно именно Вам, для того чтобы добиться таких же результатов.

Что такое инвестиционная философия ?

Инвестиционная философия – это логически выстроенная последовательность знаний о рынке, о том, как он работает (а иногда и не работает), и типичных ошибках, которые, по Вашему мнению, совершает большинство инвесторов. Зачем нам брать в расчет ошибки инвесторов? Да затем, что большинство инвестиционных стратегий рассчитаны на то, чтобы использовать ошибки, которые совершает большая часть инвесторов. В свою очередь, эти ошибки совершаются из-за поверхностных предположений о поведении человека. Например, осознанное или неосознанное желание человека «быть как все» приводит к колебаниям цен на рынке. Еще одно «распространенное заблуждение» состоит в том, что акции, которые выросли в цене в недавнем прошлом, вероятнее всего, будут расти и дальше.

Давайте перейдем к составляющим инвестиционной философии.

Человеческая слабость

Основой инвестиционной философии является человеческое поведение. Фактически, слабость «традиционных финансов»  заключается в том, что они практически не учитывают психологию инвестора. Это не значит, что мы, в рамках «традиционных финансов», рассматриваем поведение инвесторов сугубо рациональным, просто мы предполагаем, что иррациональность в поведении является случайной, и мы ее просто не учитываем. Поэтому, на каждого инвестора, который стремится следовать за рынком (рациональное поведение), есть один, который идет против рынка (иррациональное поведение), и это приводит к установлению справедливой цены. В то время как это явление подтверждается на большом временном горизонте, на коротком временном отрезке оно может и не сработать.

Финансисты-академики и финансисты-практики, которые в течение долгого времени относились скептически к предположению о рациональности инвесторов, основали новое течение в финансах, так называемые поведенческие финансы. Поведенческие финансы объединили в себе социологию, психологию и финансы, для того, чтобы объяснить поведение инвесторов на рынке и последствия их поведения для инвестиционных стратегий. Далее мы рассмотрим различные подходы к инвестированию, и сначала, мы будем рассматривать предположения о человеческом поведении, которые будут лежать в основе каждого из подходов.  

Эффективность рынка

Второй неотъемлемой составляющей инвестиционного подхода является вопрос об эффективности или неэффективности рынка. В общем, в основе всех действующих инвестиционных подходов лежат предположения о неэффективности рынков, но они отличаются  в части, касающейся того, где и как долго проявляется неэффективность.  Некоторые из инвестиционных подходов предполагают, что рынки эффективны большую часть времени, но чрезмерно реагируют на появление информации о каких либо компаниях. Они слишком сильно растут при появлении благоприятной информации, и слишком сильно падают при появлении неблагоприятной информации. Другие подходы основаны на мнении, что действия большинства участников рынка ошибочны. В результате ошибок инвесторов, например менеджеров взаимных фондов, рынок либо перегревается, либо наоборот охлаждается. Третьи подходы могут быть основаны на предположении о том, что рынки адекватно оценивают стоимость акции тех компаний, информации по которым,  публикуемой в финансовых отчетах, обзорах аналитиков и финансовой прессе, достаточно. Однако, в условиях отсутствия или недостатка информации о компаниях, участникам рынка бывает сложно «установить» справедливую цену на эти акции.

Стратегия и тактика

Если у Вас уже есть инвестиционная философия, то инвестиционную стратегию нужно строить, исходя из Вашей философии. Возьмем, к примеру, подходы к эффективности рынка, озвученные выше. Первый инвестор, который считает, что рынок чрезмерно реагирует на новости, может придерживаться следующей стратегии: покупать акции, воспользовавшись их резким падением, в результате опубликования отчетов о показателях финансовой деятельности компаний, которые не соответствовали ожиданиям участников рынка и продавать акции после публикации позитивных отчетов. Второй инвестор, который считает, что ожидания большинства участников рынка ошибочны, может следить за поведением технических индикаторов (доля активов инвестиционного фонда, вложенных в краткосрочные эквиваленты наличности и отношение коротких продаж) для того, чтобы выяснить рынок пере или недооценен, и действовать против рынка. Третий инвестор, который считает, что оценки участников рынка в отношении компаний, по которым недостаточно информации на рынке, не корректны, может следить за акциями, обделенными вниманием аналитиков и институциональных инвесторов.

Следует отметить, что один инвестиционный подход может комбинировать в себе несколько инвестиционных стратегий. Так мнение о переоценке и недооценке рынка может появляться в нескольких стратегиях, от пассивных «купи и держи»  до спекулятивных. Другими словами, инвестиционных стратегий гораздо больше, чем инвестиционных подходов.

Зачем нужна инвестиционная философия ?

Большинство инвесторов не обладает инвестиционной философией, то же самое можно сказать про некоторых «money» менеджеров и профессиональных инвестиционных консультантов. Они используют чужие инвестиционные стратегии до тех пор, пока они приносят прибыль. Зачем, скажите Вы, нужна инвестиционная философия, если стратегия и так работает? Ответ прост. В отсутствии философии Вы будете метаться от стратегии к стратегии, основываясь либо на чьих то рекомендациях, либо на своих ощущениях. Отрицательным результатом отсутствия инвестиционной философии могут стать:

• Если у Вас не сформировалось сложившихся представлений о рынке, то Вы можете стать легкой добычей шарлатанов и обманщиков, каждый из которых говорит о том, что у него есть  волшебная, беспроигрышная стратегия.
• Если Вы будете переключаться с одной стратегии на другую, Вы должны будете постоянно менять состав Вашего инвестиционного портфеля, что неизбежно приведет к увеличению транзакционных издержек и суммы налоговых отчислений.
• В то время как стратегии могут быть приемлемы для других инвесторов, они могут быть не приемлемы для Вас, так как цели, предрасположенность к риску и личные качества каждого инвестора разные. Плюс ко всему, если у Вас будет портфель, показывающий доходность ниже рыночной, Вы рискуете заработать себе язву или чего похуже.

Если же у Вас есть инвестиционная философия, то Вы становитесь «хозяином» своей судьбы. Вы не только сможете не обращать внимания на стратегии, не отвечающие Вашим представлениям о рынке, но и изменять стратегии в соответствии с Вашими требованиями. Плюс ко всему, у Вас появится более широкое понимание того, в чем стратегии схожи друг с другом и в чем их различия. 

Инвестирование крупным планом

Для того чтобы увидеть, с какого момента начинают работать различные инвестиционные подходы, давайте для начала рассмотрим процесс создания инвестиционного портфеля. Заметьте, что все мы проходим через этот процесс (как новички, так и профессионалы), хотя для индивидуальных инвесторов он проходит безболезненно, в отличие от управляющих пенсионными фондами, у которых есть требовательная и разнообразная клиентура.

Шаг 1: Понять Клиента

Процесс всегда начинается с инвестора и понимания его потребностей и предпочтений. Для портфельного менеджера инвестор является клиентом,  и первый, часто самый значительный этап инвестиционного процесса заключается в том, чтобы понять какие у клиента потребности, налоговый статус клиента и, самое важное, его или ее предрасположенность к риску.  Для отдельного инвестора создать портфель под себя проще, но определиться со своими предпочтениями и потребностями, для него не менее важно, чем для портфельного менеджера.

Шаг 2: Создание Портфеля

Следующий этап, состоящий из 3 подэтапов – это непосредственно формирование портфеля:

• Во-первых, надо выбрать из всего многообразия финансовых инструментов, таких как акции, ценные бумаги с фиксированным доходом, материальные активы (недвижимость и commodities) составляющие Вашего портфеля. Также, взвесив все факторы за и против, нужно будет сделать выбор между внутренним и внешним рынком.
• Во-вторых, надо выбрать конкретные активы из различных видов финансовых инструментов. Фактически это значит, что нужно выбрать тот набор акций, облигаций и материальных активов, которые будут входить в Ваш портфель.
• Последнее - это, непосредственно решение практических задач. Здесь нужно сопоставить величину брокерских комиссионных с насущной необходимостью торговать быстро. Значимость практических задач варьирует от стратегии к стратегии, но многие инвесторы именно на этом шаге испытывают основные сложности.
  
  

Шаг 3: Оценка Доходности Портфеля

Последняя часть процесса, и зачастую доставляющая наибольшее количество неприятных минут профессиональным управляющим капиталом – оценка доходности портфеля. Единственная цель инвестирования – заработать как можно больше, учитывая Ваши конкретные предпочтения по риску. Инвесторы не прощают ошибок и не слушают отговорок, верность по отношению к управляющим капиталом в наши дни – редкое явление. Оценивать доходность важно и для частных инвесторов, которые управляют своим собственным портфелем, потому что от того, какой оказалась доходность Вашего портфеля  в прошлом, будет зависеть, как Вы будете торговать в будущем.

Категоризация ивестиционных подходов

Мы познакомим Вас с основой различных инвестиционных подходов, каждый из которых мы проиллюстрируем с помощью инвестиционного процесса. 

Выбор времени входа в рынок или выбор активов

В самом общем варианте все инвестиционные философии можно разделить на две категории: выбор недооцененных активов либо таймирование рынка (определение момента входа/выхода в рынок). Первую из них мы назовем философией выбора активов, вторую – философией таймирования рынка.

В каждом подходе существуют свои течения, отличающиеся разнообразием взглядов на рынки. Рассмотрим философию таймирования рынка. Хотя большинство из нас воспринимают таймирование в контексте рынка акций, но существуют инвесторы, которые используют философию таймирования и на других рынках: валютном, товарном и рынке облигаций. Течения в философии выбора активов еще более разнообразны и включают в себя, так называемых, «чартистов», технических и фундаментальных аналитиков. 

Несмотря на то, что философия таймирования рынка привлекательна и понятна для большинства инвесторов (т.к. при удачном выборе времени входа/выхода в рынок наградой Вам будет «звонкая монета»), не всегда удается добиться хороших результатов.

Если Вы решили выбрать философию выбора активов, как определить, чем руководствоваться: техническим анализом, фундаментальным ли или анализом потенциала роста актива (САРМ, АРТ и др.)? Ответ на этот вопрос будет зависеть не только от Вашего видения рынка и опыта использования того или иного аналитического инструмента, но и от Ваших личных качеств. Его Вы найдете в следующем разделе.

Активная или пассивная стратегия

Опять же на самом примитивном уровне можно разделить все инвестиционные философии на активные и пассивные стратегии. В пассивной стратегии Вы вкладываете денежные средства либо в акции, либо в компании и ждете пока Ваши вложения «не отобьются». В случае если Ваша стратегия правильная, в результате рынок сам отреагирует и скорректирует стоимость недооцененных акций. Таким образом, портфельный менеджер, который покупает акции с низким РЕ и стабильной доходностью, придерживается пассивной стратегии. Той же стратегии придерживается и менеджер индексного фонда, который покупает акции компаний, входящих в рыночный индекс. В активной стратегии Вы вкладываете деньги в компанию и пытаетесь повлиять на управление этой компании с целью увеличения ее рыночной стоимости. Венчурные фонды мы можем отнести к активным инвесторам, потому что они не только занимают ключевые должности в перспективных компаниях, но и осуществляют активное вмешательство в процесс управления компанией.  В недавнем прошлом, мы сталкивались с такими инвесторами как Майкл Прайс и Пенсионный Фонд Калифорнии (Calpers), которые придерживались активной стратегии при инвестировании в публичные компании. Они заняли ряд руководящих должностей в этих компаниях и пытались изменить действующие схемы управления в них. Но надо различать «спекулянтов» и активных инвесторов. Любой инвестор, который пытается обыграть рынок, является спекулянтом. Таким образом, спекулянт может придерживаться либо активной, либо пассивной инвестиционной стратегии. 

Временной горизонт

Разные инвестиционные подходы рассчитаны на различные инвестиционные горизонты. Философия, основанная на предположении, что рынки чрезмерно реагируют на появление новостей, содержит в себе коротколаговые стратегии. Например, Вы можете купить акции компании, непосредственно после опубликования негативных финансовых отчетов, продержать несколько недель и продать (предположительно по более высокой цене, после рыночной коррекции). Напротив, философия, подразумевающая покупку недооцененных акций (не пользующихся популярностью у аналитиков и институциональных инвесторов), априори, рассчитана на более длинные временные горизонты.

Определяющим фактором для выбора временного горизонта инвестиционной философии является коррекция рынка. Пассивные инвесторы покупают недооцененные, по их мнению, акции компаний, и коррекция рынка может наступить через несколько лет, даже если акции, на самом деле, были недооценены. Инвесторы, предполагающие, что рынок чрезмерно реагирует на появление новостей, могут держать акции на руках в течение нескольких дней. «Экстремальные» инвесторы, которые видят, что одни и те же (или очень похожие друг на друга) активы, на разных рынках котируются по-разному, могут купить акции там, где они стоят дешевле, а потом продать там, где дороже, извлекая «арбитражную» за несколько минут.

Сосуществование противоположных стратегий

Один из наиболее удивительных аспектов инвестиционной философии это сосуществование инвестиционных подходов, основывающихся на противоположных взглядах на рынок. Так можно встретить инвестора, приверженца философии таймирования рынка, который торгует по рынку, и в то же время можно встретить еще одного инвестора, приверженца философии таймирования рынка, который торгует против рынка. Среди инвесторов, приверженцев философии выбора активов, пользующихся фундаментальным анализом, можно встретить тех, кто покупает акции крупных компаний, думая, что акции растущих компаний переоценены, и тех инвесторов, кто покупает акции растущих компаний, пользуясь противоположными по смыслу умозаключениями. Сосуществование таких «противоположностей» на фондовых и товарных рынках, может показаться кому-то проявлением иррациональности этих рынков, но это не так, более того, возможно, именно это помогает удерживать рынки в состоянии равновесия. Плюс ко всему инвесторы с противоположными инвестиционными подходами могут сосуществовать на одном рынке, из-за того, что у них различные временные горизонты, предрасположенность к риску и налоговый статус.

Инвестиционная философия на практике

Мы можем рассматривать различия между инвестиционными подходами с точки зрения инвестиционного процесса. Стратегии таймирования рынка в первую очередь влияют на принятие решений по поиску активов. Так, те инвесторы, которые думают, что акции недооценены, большую часть своего портфеля будут держать в акциях, отвечающих их предрасположенности к риску. Стратегии по выбору акций, во всех своих проявлениях (технический и фундаментальный анализ) больше всего зависят от правильно сделанного выбора активов в портфеле. Вы можете сказать, что стратегии, которые не основаны на общем понимании рыночной эффективности, а рассчитаны на извлечение «арбитражной» прибыли, зависимы непосредственно от практических аспектов управления портфелем. И не удивительно, что успешность таких противоположных стратегий зависит от способности совершать сделки быстро, умения пользоваться ошибками других участников рынка и сохранении низкого уровня транзакционных издержек.

Шаг за шагом: разработка инвестиционного подхода

Каждый инвестор нуждается в разработке собственного подхода; но через что вам придется пройти, прежде чем вы выработаете свой путь? Мы можем выделить три шага. 

Шаг 1: Понять основы риска и оценки

Прежде чем вы отправитесь в путь за поиском инвестиционного подхода, необходимо подготовить финансовый инструментарий. Как минимум, вы должны понимать следующие концепции:

·         как измерять риск вложения и привязать его к ожидаемым доходам

·         как оценить активы – будь то облигации, акции или бизнесы

·         составляющие торговых издержек и компромисс между быстрым трейдингом и издержками

Мы хотели бы добавить, что вам совсем не обязательно быть шаманом в математике для любой из этих концепций.

Шаг 2. Разработайте точку зрения на то, как работают рынки, и когда они могут рухнуть

Любой инвестиционный подход основан на мнении о человеческом поведении (в частности, о его иррациональности). Наш личный опыт зачастую определяет то, какими мы видим других существ вида homo sapiens, нам нужно лишь подыскать подтверждения нашему мнению на рынке среди других инвесторов – и вынести окончательное суждение о рынке.

Несколько прошедших десятилетий показали, что, в общем, выработать и протестировать различные подходы к вложению средств становится тем легче, чем доступнее информация.  Существует даже огромный опыт исследований инвестиционных стратегий, переигрывающих рынок время от времени.  К примеру, исследователи обнаружили убедительные свидетельства того, что акции с низким отношением рыночной стоимости к балансовой, приносят значительно больший доход, чем акции компаний с равным риском, но более высоким отношением рыночной стоимости к балансовой. Было бы просто глупо не принять в расчет это свидетельство в процессе разработки вашего инвестиционного подхода. В то же время вам следует помнить о трех подводных камнях этого исследования:

• Так как исследование основано на истории, оно напоминает взгляд в зеркало заднего вида. Стратегии, что приносили ощутимый доход в девяностых, сейчас могут стать неадекватными. На самом деле, как только успешная стратегия становится известной благодаря книгам и статьям или тому, что её начинают использовать портфельные менеджеры, следует ожидать, что она станет менее эффективной.
• Большая часть этого исследования основывается на создании гипотетических портфелей, где вы покупаете и продаете акции по историческим ценам и не уделяете достаточного внимания стоимости транзакций. К тому же такая торговля может повлиять на рынок, а, значит, реальные доходы могут отличаться от доходов по гипотетическому портфелю.
• Тест инвестиционной стратегии почти всегда подразумевает тест модели на риск. Чтобы убедиться в этом, не забудьте про условие равного риска в предложенной выше стратегии. Достаточно неверно оценить риск или упустить один из его ключевых компонентов, чтобы оказалось, что высокие доходы – всего лишь следствие большего риска.
• Так как понимание того, какая стратегия является выигрышной – ключевой фактор инвестирования, рассмотрите подходы к тестированию стратегий, основные правила, которым вы будете следовать в ходе такого тестирования и основные ошибки при проверке стратегий.
  
  

Шаг 3: Найдите подходящую вам стратегию

Когда вы уяснили основы инвестирования, определились со своими взглядами на фобии и поведение людей, и внимательно изучили всё, что известно о различных инвестиционных подходах, вы можете сделать свой выбор. По нашему мнению, почти любая стратегия (даже основанная на составлении графиков) может быть успешной; но предпосылки успеха различны. В частности, успех основан на следующем:

• Ваше внимание к риску: Некоторые стратегии, несомненно, более рискованны, чем другие. Например, вложения в венчурный капитал или многообещающий частный бизнес, конечно, более рискованны, чем покупка акций солидных, стабильных и котирующихся на рынке компаний. Но доход также может быть выше. Большинству инвесторов, вообще говоря, следует избегать первой стратегии и сосредоточиться на второй. Выбор инвестиционной стратегии, которая заставляет вас брать на себя больше риска, чем возможно без нервов; это может нанести вред не только вашему здоровью, но и вашему портфелю.
• Размер вашего портфеля: некоторым стратегиям нужен большой портфель, в то время, как другие стратегии лучше работают на масштабе помельче. К примеру, если размер вашего портфеля – 100 тысяч долларов, то ваш голос на рынке – капля в море. С другой стороны, портфельному менеджеру со ста миллиардами  долларов не с руки подстраиваться под стратегию, требующую скупки акций компаний с небольшой капитализацией. При таком портфеле каждая ваша транзакция как основного акционера компании приведёт к колебаниям рынка.
• Ваш временной горизонт: некоторые подходы к инвестированию основаны на долгосрочных вложениях, в то время как другие оперируют значительно меньшими отрезками времени. Если вы инвестируете собственный капитал, то ваш временной горизонт определяется только вашим характером – некоторые из нас более терпеливы – и вашей заинтересованность в получении денег (чем быстрее вам требуются наличные, тем меньше ваш горизонт). Если вы профессионал (инвестиционный консультант или портфельный менеджер), обслуживающий капиталы других лиц, ваш выбор инвестиционной стратегии  определяется их терпением и заинтересованностью в получении денег.
• Ваш налоговый статус: так как значительная часть ваших доходов в конце концов оказывается у налоговиков, налоговая политика сильно влияет на ваш инвестиционный подход и, возможно, даже на ваш взгляд на рынок. В некоторых случаях вам придется отказаться от привлекательных в доналоговом плане стратегий, так как они могут привести к сбору повышенных налогов. К тому же, правильный подход к инвестированию должен отражать ваши слабые и сильные стороны. Не удивительно, что некоторые подходы сработают для одних инвесторов и будут неприемлемы для других. Естественно, что бессмысленно искать среди инвестиционных стратегий панацею.
  
  

Заключение

Инвестиционный подход представляет собой набор основных утверждений о поведении инвесторов и работе рынков. Для того, чтобы быть успешным инвестором, вам не только следует принимать во внимание рыночные факты, но и изучить собственные сильные и слабые стороны, чтобы определить, какой инвестиционный подход является для вас оптимальным. Инвесторы без набора таких убеждений блуждают от стратегии к стратегии, подталкиваемые анекдотическими историями либо опытом недавнего успеха, теряя на транзакционных издержках и, как следствие, испытывая потери.